循环贷给 Usual 带来了更好看的 TVL，但随着时间推移，有越来越大的杠杆连环破裂风险。

撰文：白丁&Shew，仙壤 GodRealmX

近期 Usual 发行的 USD0++ 脱锚成为了市场上热议的关键词，也引发了诸多用户的恐慌。该项目在去年 11 月上架顶级 CEX 后拉升超过 10 倍，其基于 RWA 的稳定币发行机制与 Token 模型与上轮周期的 Luna、OlympusDAO 颇有几分相似，再加上有法国国会议员 Pierre Person 的政府背景背书，Usual 一度获取了市场的广泛关注与热议。

虽然广大群众对 Usual 曾抱有美好憧憬，但近期的一幕幕「闹剧」却将 Usual 拉下神坛。随着 1 月 10 日 Usual 官方称将修改 USD0++ 的提前赎回规则，USD0++ 一度脱锚至近 0.9 美元，截至本文发表时的 2025 年 1 月 15 日傍晚，USD0++ 仍徘徊在 0.9 美元附近。

（USD0++ 脱锚）

目前围绕着 Usual 的争议已经濒临极点，市场上的不满情绪彻底爆发了出来，引起了轩然大波。虽然 Usual 的整体产品逻辑并不复杂，但涉及的概念较多，细节比较琐碎，一个项目中又分为多种不同 Token，很多人对于前因后果未必有系统的理解。

本文作者旨在从 Defi 产品设计的角度，系统性梳理 Usual 产品逻辑、经济模型与此次 USD0++ 脱锚的因果关系，帮助更多人加深对其的理解与思考。在此我们也先甩出一个看起来有点「阴谋论」的观点：

Usual 在近期公告中将 USD0++ 兑 USD0 的无条件保底价设置为 0.87，目的在于爆掉 Morpha 借贷平台上的 USD0++/USDC 循环贷仓位，解决掉挖提卖中的主力用户，但又不至于让 USDC++/USDC 金库出现系统性坏账（清算线 LTV 是 0.86）。

下面我们将从 USD0、USD0++、Usual 与其治理 Token 彼此间的关系展开阐述，带大家真正理清楚 Usual 背后的猫腻。

从 Usual 发行的 Token 理解其产品

Usual 的产品系统中主要有 4 种 Token，分别是稳定币 USD0、债券代币 USD0++ 以及项目代币 USUAL，此外还有治理代币 USUALx，但由于后者并不重要，所以 Usual 的产品逻辑主要按照前 3 种 Token 分为三层。

（Usual 产品逻辑结构图）

第一层：稳定币 USD0

USD0 是一种等额抵押的稳定币，使用 RWA 资产作抵押，所有的 USD0 都有等值的 RWA 资产作支撑。但目前大部分 USD0 都是用 USYC 铸造产生的，还有部分 USD0 使用了 M 作为抵押品。（USYC 和 M 都是用美国短期国债作为担保的 RWA 资产）

可以查到，USD0 链上抵押品位于 0xdd82875f0840AAD58a455A70B88eEd9F59ceC7c7 地址内，该地址持有巨量的 USYC 资产。

为什么用于存放底层 RWA 资产的金库内却包含大量 USD0？这是因为当用户销毁 USD0 赎回 RWA 代币时，会扣除部分手续费，这部分手续费就以 USD0 的形式存放在金库。

USD0 的铸造合约地址为 0xde6e1F680C4816446C8D515989E2358636A38b04 。该地址允许用户以两种方式铸造 USD0：

• 直接用 RWA 资产铸造 USD0。用户可将 USYC 等 Usual 支持的代币注入合约，铸造 USD0 稳定币；
• 向 RWA 提供商转 USDC，铸造 USD0。

第一种方案比较简单，用户输入一定数量的 RWA 代币，USUAL 合约会计算这些 RWA 代币值多少美元，然后发给用户对应的 USD0 稳定币。当用户赎回时，根据用户输入的 USD0 数量与 RWA 代币价格，返回相应价值的 RWA 代币，在此过程中 USUAL 协议会扣除部分手续费。

值得注意，目前大部分 RWA 代币都是自动复利的，会以增发或价值增长的方式来不断生息。RWA 代币发行商往往会在链下持有大量生息资产，最常见的就是美国国债，然后将生息资产的利息返回给 RWA 代币持有者。

第二种铸造 USD0 的方案更为有趣，它允许用户直接用 USDC 铸造 USD0。但此环节内必须有 RWA 提供商 / 代付人的参与。简单来说，用户要通过Swapper Engine 合约进行挂单，声明付出的 USDC 数量，并将 USDC 发送至 Swapper Engine 合约下。当订单被撮合后，用户可以自动获得 USD0。比如对用户 Alice 而言，其感知到的流程如下:

但实际的流程中有 RWA 提供商 / 代付人的参与。以下图为例，Alice 用 USDC 兑换 USD0++ 的请求被 RWA 提供商 Robert 响应，后者直接用 RWA 资产铸造出 USD0，然后通过Swapper Engine合约向用户转账 USD0，再把用户挂单时付出的 USDC 资产取走。

下图内的 Robert 就是 RWA 提供商 / 代付人，不难看出这种模式本质上类似于 Gas 代付，当你要用自己没有的 Token 来触发一些操作时，你用其他 Token 找人代替你触发操作，后者再设法把触发操作后的「所得物」转给你的，从中收些手续费。

下图展示了 RWA 提供商接受用户的 USDC 资产，为用户铸造 USD0 代币过程中触发的系列转账动作:

第二层：增强版国库券 USD0++

在上文内，我们提到用户铸造 USD0 资产时需要质押 RWA 资产，但 RWA 资产自动生息的利息并不会直接分发给铸造 USD0 的人，那么这部分利息最终流向了哪里？答案是流向了 Usual DAO 组织，之后会对底层 RWA 资产的利息进行二次分配。

USD0++ 持有者就可以分得利息收益。如果你将 USD0 质押铸造 USD0++，成为 USD0++ 持有人，可以分得最底层 RWA 资产的利息。但要注意，只有铸造 USD0++ 的那部分 USD0 对应的底层 RWA 利息才会被分发给 USD0++ 持有人。

举个例子，目前用于抵押铸造 USD0 的的底层 RWA 资产有 100 万美元，铸造了 100 万美元 USD0，然后其中 10 万美元 USD0 铸造成了 USD0++，那么这些 USD0++ 持有者只分得 10 万美元 RWA 资产的生息收益，其他的 90 万美元 RWA 资产的利息成为了 Usual 项国库的收入。

此外，USD0++ 持有者还可以获得额外的 USUAL 代币激励。USUAL 每日都会通过特定算法增发 Token 并进行分发，新增 Token 中的 45% 会分配给 USD0++ 持有者。总结来说，USD0++ 的收益分为两部分：

1. USD0++ 对应的底层 RWA 资产的收益；
2. 每日新增 USUAL 代币分配的收益；

上图显示了 USD0++ 的收益来源。持有者可以选择每日领取以 USUAL 计价的收益，也可以每 6 个月领取 USD0 计价的收益。

（图源：Usual 官网）

在上述机制的加持下，USD0++ 的质押 APY 通常维持在 50% 以上，出事后仍有 24%。但正如上文所述，USD0++ 持有者收益的一大部分以 USUAL 代币发放，随着 Usual 的价格波动而存在很大水分。在最近 Usual 的多事之秋下，该收益率十有八九得不到保证。

按照 Usual 的设计，USD0 可以 1:1 质押铸造 USD0++，默认锁仓 4 年。所以 USD0++ 类似于代币化的四年期浮动利率债券，当用户持有 USD0++ 时，可以获得以 USUAL 计价的利息。假如用户无法等 4 年就希望赎回 USD0，首先可以通过 Curve 等二级市场退出，直接去 USD0++ / USD0 交易对兑换后者。

除了 Curve 还有另一种方案，即在 Morpho 等借贷协议将 USD0++ 作为抵押物，借出 USDC 等资产。此时用户需要支付利息，下图是 Morpho 使用 USD0++ 借出 USDC 的借贷池，可以看到目前年化利率为 19.6%。

当然除了上述间接退出路径，USD0++ 还有直接退出路径，这也是近期导致 USD0++ 脱锚的诱因。但这部分我们打算在后面详细阐述。

第三层：项目代币 USUAL 与 USUALx

用户可以通过质押 USD0++ 或直接从二级市场购买，来获得 USUAL，USUAL 同样可以用于质押，1：1 铸造治理代币 USUALx。每当 USUAL 增发，USUALx 的持有者可以获得其中的 10%，还可分得绝大部分底层 RWA 收益。目前根据文档，USUALx 也存在转化为 USUAL 的退出机制，但要求退出时支付一定手续费。

至此，整个 Usual 的三层产品逻辑如下图：

总结来看，USD0 底层的 RWA 资产获得生息收益，部分收益被分配给 USD0++ 持有者，而在 USUAL 代币赋能下，持有 USD0++ 的 APY 收益被进一步拉高，可以推动用户进一步铸造 USD0 再铸造为 USD0++，进而获得 USUAL，而 USUALx 的存在则可以促使 USUAL 持有者锁仓。

脱锚事件：修改赎回规则背后的“阴谋论”——循环贷爆破与 Morpha 清算线

（Usual 官方公告）

Usual 之前的赎回机制是让 1：1 用 USD0++ 换回 USD0，也就是保底赎回。对于稳定币持有者来说，超过 50% 的 APY 极具吸引力，保底赎回又提供了清晰安全的退出机制，再加上法国政府背景背书，Usual 成功吸引了很多大户。但 1 月 10 日官方公告修改赎回规则，变为用户可以在以下两种赎回机制中 2 选 1：

• 有条件赎回。赎回比例仍为 1：1，但要付出相当部分的以 USUAL 发放的收益。这部分收益 1/3 分给 USUAL 持有者，1/3 分给 USUALx 持有者，1/3 燃烧；
• 无条件赎回，不扣除收益，但不保底，也就是赎回的 USD0 比例降为最低 87%，官方称该比例可能随时间推移回 100%。

当然用户也可以选择不赎回，将 USD0++ 锁定 4 年，不过这存在太大的变数以及机会成本。

那么回到重点，为何 Usual 要搞出这样明显看似不合理的条款？

前面我们提到，USD0++ 本质是代币化的 4 年期浮动利率债券，直接退出则意味着强制要求 Usual 官方提前赎回债券。而 USUAL 协议认为，用户在铸造 USD0++ 时承诺锁定 USD0 四年，中途退出属于违约，需要缴纳罚金。

按照 USD0++ 白皮书里的说法，假如用户一开始存入 1 美元的 USD0，当用户要提前退出时，就需要补齐这 1 美元在未来的利息收益，用户最终赎回的资产是：

1 美元 — 未来的利息收入。由此，USD0++ 的强制赎回底价低于 1 美元。

下图给出了来自 USUAL 官方文档的 USD0++ 底价计算的方法（目前看来有些强盗逻辑）：

Usual 的公告内容 2 月 1 日才会生效，但很多用户第一时间就开始出逃，产生了连锁反应。人们普遍认为根据公告里的赎回机制，USD0++ 不再可能维持与 USD0 的刚性兑付，于是 USD0++ 持有者开始提前退出；

这种恐慌情绪自然而然蔓延到二级市场，人们疯狂抛售 USD0++，致使 Curve 中 USD0/USD0++ 交易对严重失衡，比例达到夸张的 9：91；此外，USUAL 价格顺势狂跌。迫于市场压力，Usual 决定将公告内容提前到下周生效，以尽可能抬高用户抛弃 USD0++ 赎回 USD0 的成本，起到守护 USD0++ 价格的作用。

（图源：Curve）

当然，有人说 USD0++ 本来就不是稳定币，而是债券，所以不存在脱锚这种说法。虽然这种观点理论上没错，但我们在此要提出反对。

第一，加密市场的潜规则是只有稳定币的名字中才会带有「USD」字样。第二，USD0++ 本就是在 Usual 中以稳定币 1：1 换取的，人们默认其价值等同于稳定币；第三，Curve 的稳定币交易池中有包含 USD0++ 的交易对。如果 USD0++ 不想被认为是稳定币，可以换一个名字，并让 Curve 下架 USD0++，或换到非稳定币池中。

那么项目方将 USD0++ 与债券和稳定币各自的关系暧昧模糊化的动机是什么呢？可能有两点。（注意：以下看法带有阴谋论成分，属于我们根据一些线索进行的猜测，切勿当真）

1.首先是精准爆破循环贷。无条件赎回的托底比例系数为什么设置在 0.87，恰好比 Morpha 上的清算线 0.86 高那么一点点呢？

这里面涉及到另一个去中心化借贷协议：Morpho。Morpho 以 650 行的极简代码做出一个精致的 DeFi 协议而闻名。一鱼多吃是 DeFi 传统，很多用户铸造 USD0++ 后为了增加资金利用率，就将 USD0++ 放到 Morpho 中借出 USDC，而借出的 USDC 拿去重新铸造 USD0 与 USD0++，如此就形成了循环贷。

循环贷可以显著提高用户在借贷协议内的仓位，而且更重要的，USUAL 协议会给借贷协议内的仓位分配 USUAL 代币激励：

循环贷给 Usual 带来了更好看的 TVL，但随着时间推移，有越来越大的杠杆连环破裂风险，并且这些循环贷用户依靠反复铸造 USD0++，获取了大量 USUAL 代币，是挖提卖的主力，如果 Usual 要想长期发展，就必须解决掉这个问题。

（循环贷示意图）

我们简单讲下循环贷的杠杆率。假设你向上图一样来回借出 USDC、铸造 USD0++、存入 USD0++、借出 USDC，循环这个过程并且在 Morpha 保持固定的存入 / 借出价值比（LTV）。

假设 LTV = 50%，你初始资金为 100 枚 USD0++（假设值 100 美元），每次借出的 USDC 价值是存入的 USD0++ 的一半，按照等比数列求和公式，等你最终能借出的 USDC 趋于无穷小时，你循环贷借出的 USDC 总计趋于 200 美元，不难看出杠杆率差不多达到 200%。不同 LTV 下的循环贷杠杆率遵循下图的简单公式：

而之前参与 Morpha 到 Usual 循环贷的人，LTV 可能比 50% 更高，杠杆率更惊人，可想而知背后的系统性风险有多高，如果长期如此发展，迟早会埋雷。

这里我们再说下清算线数值。之前 Morpha 协议协议上，USD0++/USDC 的清算线 LTV 是 0.86，也就是说，当你借出的 USDC/ 存入的 USD0++ 价值之比高于 0.86 时，就会触发清算。比如你借出了 86 枚 USDC，存入了 100 枚 USD0++，只要 USD0++ 跌破 1 美元，你的仓位就会被清算。

（图源：Morpho）

实际上 Morpha 的清算线为 0.86 非常微妙，因为 Usual 公布的 USD0++ 和 USD0 赎回比是 0.87：1，两者之间有直接性的关联。

我们假设很多用户在认可 USD0++ 稳定币的思想下，直接选择了极高甚至接近清算线 86% 的 LTV 进行上述循环贷，如此凭借极高的杠杆率维持极大的仓位，并获取大量的生息收益。但使用近 86% 的 LTV 意味着，只要 USD0++ 脱锚就会导致仓位被清算，这也是 USD0++ 脱锚后 Morpho 上出现大额清算的主要原因。

但这里要注意，即便此时循环贷用户的仓位被清算，对于 Morpha 平台而言并没有什么损失，因为此时 86% < 被清算仓位的 LTV < 100%，若以美元计价，借出去的 USDC 依然低于抵押物 USD0++ 的价值，平台还是没有系统性的坏账出现（这一点很关键）。

理解了上述结论后，我们就不难理解为何 Morpha 上 USD0++/USD0 的清算线被刻意设定在 86%，恰好比后来公告中的 0.87 低一点点了。

从两个版本阴谋论的角度来看，第一个版本是，Morpha 是果，Usual 是因：Morpha 借贷平台上 USD0++/USDC 金库的设置者是 MEV Capital，也就是 Usual 的管理者，他们知道未来会把保底价设置在 0.87，所以清算线早早被设定的稍低于 0.87 这个数字。

首先，在 Usual 协议更新并发布公告后，声明 USD0++ 的赎回保底价为 0.87，并且在 USD0++ 白皮书中以具体的贴现公式与图表阐明了理由。公告后，USD0++ 开始脱锚并一度接近 0.9 美元，但始终高于 0.87 的保底价。这里我们认为公告中 0.87 : 1 的赎回比并不是随意设置，而是早就经过精密计算，更多受金融市场利率的影响而定的。

那么巧合的点在于，Morpha 上清算线是 86%，前面我们提到，保底价为 0.87 的话，Morpha 上的 USD0++/USDC 金库恰好不会出现系统性坏账，而且可以顺手爆破掉循环贷仓位，实现去杠杆。

另一个版本的阴谋论是，Morpha 是因，Usual 后来的公告是果：Morpha 上 0.86 的清算线先于保底价 0.87 被确定，后来 Usual 顾及到 Morpha 上的情况，刻意把保底价设置的比 0.86 高一点点。但无论如何，两者之间肯定有强关联。

Usual 项目方的另一个动机可能是想以最低成本拯救一下币价

USUAL-USUALx 的经济模型是一种典型的正反馈飞轮，其质押机制决定了这样的代币通常在上涨时十分迅猛，不过一旦有下跌趋势，也会跌得越来越快进入死亡螺旋。一旦 USUAL 价格下跌，质押收益率也会因价格和增发数量共同下降的复合作用而大幅降低，引发用户的恐慌情绪，导致大量抛售 USUAL，形成「越跌越急」的死亡螺旋。

USUAL 从触达 1.6 的高点后便一路下跌，项目方可能意识到了危险，认为已经进入了死亡螺旋。一旦进入下跌区间，只能想尽办法拉升币价救市。此类项目最著名的应该是上轮牛市中的 OlympusDAO，当时应该是有强大的外部流动性注入，让其代币 OHM 走出了双峰形状（援引自某些经历者的看法）。

（图源：CoinMarketCap）

但我们也可以从 OHM 的图中看到，此类项目最终往往都逃不过币价归零的命运，项目方对这一点也是清楚的，只不过时间就是利润，有人进行过估算，现在 Usual 国库的月收入在 500 万美元左右，他们本需要权衡利弊，考虑是否能使项目尽可能活得更久。

不过现在他们的动作似乎是想规避真金白银的付出，只通过玩法和机制变动去扭转下跌颓势。在有条件赎回中，USD0++ 质押者的部分收益被瓜分给 USUAL、USUALx 持有者，剩下 1/3 销毁，而 USUALx 又是由 USUAL 质押获得。

所谓的有条件赎回，实际上是摆明了给 USUAL 代币赋能，促使更多人质押 USUAL 获取 USUALx，降低其在市场上的流通量，起到欠阻尼护盘的效果。

但项目方的意图显然不太好实现，因为存在一个自相矛盾的点。

由于此类项目需要在代币分配中留出很大的比例，去作为可观的质押奖励吸引用户进入，所以其一定是低流通代币。USUAL 现在流通量是 5.18 亿，总量却有 40 亿，而其质押激励模型想继续运行下去，又必须依赖源源不断的代币解锁。换句话说，USUAL 的通胀是很严重的，想要那 1/3 的销毁量来遏制通胀，有条件赎回收取的 USUAL 比例一定要够高。

当然这个比例是项目方自己设置的。在有条件赎回模式下，赎回者需从利息中支付给 Usual 平台的 USUAL 数量计算公式为：

其中 Ut 是当前每个 USD0++ 对应可「累积获得」的 USUAL 数量；T 为时间成本因子，默认为 180 天（由 DAO 设置）；A 为调整因子，简单来说，就是官方设置一个每周赎回量 X，如果当周赎回量大于 X，A=1；如果当周赎回量小于 X，A=赎回量 /X。显然当赎回者太多时，需要支付的 Usual 收益更多。T 和 A 都由项目方自行调整。

但问题在于，如果有条件赎回通道要求用户从 Usual 收益中支付的比例过高，用户就会直接选择无条件赎回，此时容易让 USD0++ 的价格再度下探直至触及保底价 0.87。再加上项目方发布公告引发的恐慌抛售、解除质押、公信力降低等，很难说这是一个成功的策略。

不过市场上也有另一种比较有趣的说法：Usual 靠自己的独特方式「关门打狗」，解决了 DeFi 的挖提卖困局。整体来看，Usual 项目方设计的 0.87 美元无条件保底价，以及有条件赎回机制，让我们不得不怀疑 Usual 协议就是故意操作，让循环贷大户吐出收益。

未来会如何以及暴露出来的问题

在有条件赎回的 USUAL 支付比例出来之前，不太好判断大多数用户会选择哪种方式，以及 USD0++ 能否回锚。至于 USUAL 价格，还是那个矛盾的问题：项目方想单纯通过玩法机制上的计俩代替真金白银扭转死亡螺旋，但 0.87 的无条件保底价不够低，很多人最后还是会选择无条件退出而非有条件退出，也就没法燃烧太多 USUAL 以降低流通量。

跳出 Usual 本身，这次事件暴露出三个更为直接的问题。

第一，Usual 官方文档中早就写明 USD0 质押存在 4 年锁定期，只不过之前没有说明提前赎回的具体规则。所以此次 Usual 公告并不是突然规定一个从未提及的新规则，但市场确实一片哗然甚至恐慌。这表明很多人参与 DeFi 协议是根本不仔细看项目文档的。

DeFi 协议发展到今天越来越复杂，像 Uniswap、Compound 这样简单清晰的项目越来越少了，这不一定是好事，用户参与 DeFi 的资金量往往不会太小，起码应该把 DeFi 协议中官网的文档看清楚，读明白。

（图源：Usual Docs）

第二，即使官方文档早已写明，但不可否认，Usual 对于规则也是说设定就设定，说修改就修改，所谓的 T、A 等参数，也都是掌握在自己手中。这个过程中，既没有严格的 DAO 提案决议，也没有社区意见的问询。

讽刺是的，官方一直在文档内强调 USUALx 代币的治理属性，但实际决策过程中并没有治理环节。必须承认大部分 Web3 项目现在仍然处于非常中心化的阶段。结合第一点，用户的资产安全还是存在不小的问题。我们总强调 TEE、ZK 等更能保证资产安全的技术，但项目方和用户的去中心化和资产安全意识，也同样应该被关注。

第三，整个行业确实是在不断发展的。有了 OlympusDAO 等项目的教训，因经济模型类似，Usual 在币价刚有下跌趋势就开始考虑扭转该趋势的事情。前车之鉴，后车之师，我们总说 web3 鲜有真正落地的项目，但行业生态整体是在不断迅速发展的，前面项目并不是完全无意义的，成败得失都被后来者看在眼里，可能会以另一种方式存在于那些真正有意义的项目之中。在现在这个市场、生态均没有那么景气的时间点，我们不应丧失对整个行业的信心。