近年来，现实世界资产（RWA）代币化作为区块链技术与传统金融结合的创新模式，受到全球金融市场的广泛关注。香港作为亚洲金融中心，积极探索 RWA 赛道，试图通过代币化绿色债券等试点项目抢占先机。然而，尽管香港在 RWA 领域迈出了初步步伐，其发展之路却并不平坦。当前，香港 RWA 试验面临三大困境，若不重构路径，恐难成为亚太链上资产枢纽。

牌照红利未兑现，流量稀薄

香港证券及期货事务监察委员会（SFC）自 2023 年 6 月起实施虚拟资产交易平台（VATP）牌照制度，旨在规范虚拟资产市场并吸引全球资本。截至 2025 年 6 月，香港已有 10 家交易所获得正式牌照，包括 HashKey Exchange、OSL、HKVAX 等，另有 8 家仍在排队申请。然而，牌照红利并未如预期般兑现。近期 HashKey 与 OSL 的媒体交锋虽将香港虚拟资产生态推上聚光灯，但市场却鲜有亮点。10 家持牌交易所中，真正跑出流量和深度的屈指可数，二级市场交易活跃度低，整体生态呈现“有牌无市”的尴尬局面。

造成这一困境的核心原因在于，香港的虚拟资产市场仍未形成足够的市场深度和用户基础。尽管牌照制度为合规性提供了保障，但缺乏多样化的资产池和高流动性的交易环境，难以吸引机构和散户投资者参与。牌照红利若不能转化为实际流量，香港 RWA 生态的吸引力将大打折扣。

RWA 代币化停滞不前

香港在 RWA 代币化领域的探索曾被寄予厚望，三单试点项目成为标志性尝试。第一单是 2023 年 2 月由香港金融管理局（HKMA）发行的全球首只代币化绿色债券，金额 8 亿港元；第二单是 2024 年汇丰银行主导的 7.5 亿港元绿色债券，以四种货币发行；第三单则是 2024 年“Project Ensemble”沙盒中的固定收益产品试验。然而，这三单非标企业债完成后，香港 RWA 代币化进程便陷入停滞。

市场对 RWA 的期望被推至顶点，但现实却令人失望。二级市场流动性严重不足，代币化资产几乎无法流通，增发计划也随之停摆。究其原因，香港的 RWA 试验过于聚焦“发债=融资”的单线程逻辑，忽视了二级市场流动性和市场教育的重要性。此外，资产端过于狭窄，仅局限于新能源债，未能覆盖物流、贵金属、AI 算力等多元现金流资产；资金端成本高企，美元融资成本超 10%，项目起步需 3000 万美元，中小企业难以参与。这些因素共同导致 RWA 代币化试点难以持续推进。

持牌平台生存艰难

香港的持牌虚拟资产交易所本应是 RWA 生态的重要支柱，但当前却面临生存困境。多数平台因缺乏核心交易量，只能依靠场外交易（OTC）业务勉强维持运营，收入却微乎其微。以 OTC 为主的商业模式难以支撑平台的长期发展，更无法为 RWA 代币化提供足够的流动性支持。

资金端的高成本进一步加剧了平台的困境。当前，香港 RWA 项目普遍面临美元融资成本超 10% 的问题，项目启动资金动辄 3000 万美元，远超中小企业承受范围。这种高门槛不仅限制了资产端的多样性，也使得资金端的参与度大幅降低。持牌平台若不能突破生存困境，香港 RWA 生态的可持续发展将无从谈起。

香港 RWA 的出路

面对上述三大困境，香港 RWA 必须重构发展路径，才能在全球竞争中占据一席之地。首先，需打破“发债=融资”的单线程思维，扩展资产端至多元池，包括物流、贵金属、农业资产等，降低资金端成本，通过设立离岸 RWA 母基金和引入港元稳定币降低融资门槛。其次，构建多层次市场架构：内地资产打包、香港一级发行、新加坡或迪拜二级流动、链上 DeFi 打开零售流量，形成资金与资产的跨域正循环。此外，夯实基础设施是关键，香港需发展 Layer 2 公链、HKD 稳定币及合规托管体系，打造 7×24 结算网络。

结语

香港 RWA 试验并未失败，但当前面临的三大困境——牌照红利未兑现、RWA 代币化停滞、持牌平台生存艰难——表明单线程路径已走入瓶颈。只有通过重构路径，回归基础设施建设、做深机构市场、放大离岸优势，香港才能从“跟跑者”转型为“亚太链上资产枢纽”，真正将 RWA 的故事讲深做大。

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