唯一不变的是变化。

撰文：Bitget

前言

站在 2025 年的岁末，回望这一年的全球资本市场，我们见证的不仅是数字的涨跌，更是一场深刻的范式革命。当特朗普重返白宫，当英伟达市值突破 5 万亿美元，当黄金历史性地站上 4000 美元，当比特币在政策博弈中剧烈震荡——我们意识到，旧世界的秩序正在瓦解，新时代的轮廓尚未清晰。

这一年，市场在混乱中寻找秩序，在高度不确定性中坚定押注那些看似微小却确定的趋势。政治强人的归来点燃了政策不确定性的烈焰，人工智能的狂飙突进催生了万亿美元俱乐部的扩容，货币秩序的松动引发了全球资产定价的重构。

宏观变局——权力博弈中的秩序重构

特朗普交易：从威胁到可预测的政策工具

2025 年 1 月 20 日，特朗普第二次宣誓就职，全球资本市场进入「政策重估时代」。特朗普的「MAGA 2.0」政策包蕴含三个核心：贸易保护主义武器化、财政扩张激进化、产业回流本土化。这种政策组合本质上是通过牺牲全球化效率来换取国内政治稳定。

4 月的关税闹剧成为全年最具代表性的事件。4 月 2 日，特朗普对主要贸易伙伴实施「对等关税」，标普 500 指数当周暴跌 9%，全球股市市值蒸发超过 5 万亿美元。然而仅一周后，4 月 9 日突然宣布 90 天关税暂停，市场迅速反弹 5.7%，创 2020 年 11 月以来最大单周涨幅。

这种「政策威胁 - 市场恐慌 - 政策让步 - 市场狂欢」的循环，是精心设计的政治经济学实验。市场也逐渐学会在噪音中寻找信号，「TACO 交易」成为热词。到 10 月特朗普再次威胁加征关税时，恐慌指数仅升至 22，远低于 4 月的 38，说明市场已将特朗普的关税威胁视为可预测的政策工具，而非真正的「黑天鹅」。

特朗普经济学的本质，是用政策不确定性作为谈判工具，在保护主义与全球化之间寻找动态平衡。这种模式虽然提高了短期波动率，但也为那些能够准确预判政策走向的投资者创造了巨大的阿尔法机会。2026 年，随着大选临近，这种政策博弈将更加频繁，市场需要学会在混沌中寻找规律。

美联储的艰难抉择：抗通胀与防衰退的两难境地

8 月 22 日杰克逊霍尔会议，鲍威尔首次公开承认「降息路径已清晰」，市场立即定价全年降息 75 个基点。这一预判相当准确——9 月、10 月、12 月三次降息，将联邦基金利率从 4.5% 降至 3.75%。

更值得注意的是 12 月 10 日的 RMP（储备管理买债计划），美联储宣布每月购买 400 亿美元短期国债。这本质是变相量化宽松，在债务货币化与通胀控制之间，美联储已难以兼顾。

展望 2026 年，美联储面临更加复杂的局面。鲍威尔的任期将在 2026 年 5 月结束，继任者的政策立场尚不明确。特朗普若连任，可能任命更加鸽派的主席，进一步弱化美联储的独立性。同时，通胀仍未完全被驯服。在这种背景下，美联储的政策空间十分有限。若继续降息，可能重燃通胀；若过早停止宽松，又可能触发衰退。

这种两难境地意味着，2026 年的货币政策路径将更加曲折，市场波动性将持续处于高位。投资者需要密切关注每一次 FOMC 会议的措辞变化，在政策细微差异中寻找交易机会。

美元霸权的暗流涌动：信用贬值与多极化趋势

在 2025 年的宏观叙事中，最具深远意义的变化，是美元地位的悄然松动。美元指数全年暴跌 12.5%，从年初的 110 关口骤降至 7 月的 96.37 低点，创下 1973 年布雷顿森林体系瓦解以来最差的半年表现。

这场危机源于「三重威胁」：美国经济优势收窄，削弱了资本流向美国的动力；美国财政信用耗尽，国际投资者开始要求更高的风险溢价，外国投资者持有的美债占比创下 20 年新低；利差优势消失，美联储降息而其他央行按兵不动。

美元的弱势在资产价格上投射出广泛影响：大宗商品的全面上涨，黄金、白银、铜、铝等以美元计价的商品价格集体飙升。其次是非美货币的普遍升值，欧元兑美元从 1.03 升至 1.17，人民币兑美元从 7.2 升至 7.0。最后，新兴市场资产的吸引力上升，MSCI 新兴市场指数全年上涨 28%，跑赢标普 500 指数近 13 个百分点。

当然，美元霸权的松动不等于崩溃。美元在全球外汇储备、国际贸易结算中仍占据绝对主导地位。

但历史告诉我们，霸权的衰落往往始于边缘的侵蚀，而非中心的崩塌。英镑在 1914 年仍是全球第一大储备货币，但到 1944 年布雷顿森林会议时，美元已取而代之。这个过程花了 30 年。如今美元面临的挑战虽不及当年英镑，但多极化的趋势已清晰可见。对于投资者而言，关键不是预测美元霸权何时终结，而是在多极化进程中寻找结构性机会——无论是实物资产、非美货币，还是受益于货币多元化的新兴市场。

加密市场——政策主导下的合规化元年

从草莽到正规：政策成为最大 Alpha

如果用一个词概括 2025 年的加密货币市场，那就是「合规化元年」。这一年，加密资产彻底告别草莽时代的投机狂热，进入由政策主导的制度化周期。从特朗普的行政令到国会立法，从战略储备到 ETF 爆发，美国监管框架的清晰化不仅没有扼杀行业，反而催生了历史级行情。

2025 年的比特币走势呈现清晰的「三级火箭」模式，每一级都由具体的政策催化。

第一级火箭点燃于 1 月 20 日。特朗普正式就职后签署亲加密行政令，明确反对央行数字货币（CBDC），确立私营加密行业的战略地位。这一表态直接消除了困扰市场数年的「监管达摩克利斯之剑」。投资者开始相信，加密货币不会像 2022 年那样遭遇监管铁拳，而是会获得与传统金融同等的政策待遇。比特币从年初的 7.4 万美元快速攀升，1 月 20 日触及 10.96 万美元的阶段性高点。以太坊、Solana 等主流币种同步上涨，加密货币总市值突破 3 万亿美元。

第二级火箭点燃于 3 月 6 日。特朗普签署《建立战略比特币储备行政令》，宣布美国政府将建立国家级比特币储备，用于应对未来的货币危机。这一政策不仅是对比特币价值的官方认可，更是将加密货币从边缘资产提升至主权级战略资产。然而，第二级火箭的推力很快被宏观因素抵消。3-4 月，特朗普关税冲突风险演绎下，全球风险资产承压，比特币一度回落至 7.45 万美元低点。

真正的主升浪来自第三级火箭——立法落地。7 月 18 日，《GENIUS 稳定币法案》在国会正式通过，标志着加密货币在美国获得完整的法律框架。这为传统金融资本进入加密市场扫清了最后障碍，被视为大规模进场的信号。7 月美国比特币现货 ETF 流入量达到 89 亿美元，为全年最高。比特币价格从 7 月初的 9.2 万美元一路飙升，于 7 月底突破 12 万美元，触及 12.447 万美元的历史新高。贝莱德、富达等传统资管巨头成为主要买家。上市公司开始将比特币纳入资产负债表。MicroStrategy 全年增持比特币超过 15 万枚，特斯拉、Block 等科技公司也紧随其后。

10.11 暴跌的警示：宏观因子仍是主导

然而，狂欢的背后，风险正在积累。10 月的「10.11 暴跌」成为全年最惨烈的一幕，也为加密市场上了深刻的一课。

10 月初，比特币延续强势，10 月 7 日冲至 12.6 万美元新高。市场普遍预期，随着 ETF 持续流入、全球流动性宽松，比特币将向 15 万美元进发。然而，10 月 10 日晚间，一则突发消息打破了所有幻想。

特朗普在社交媒体上威胁，若中国不在贸易谈判中做出让步，将对中国商品加征 100% 关税。这一表态立即引发全球风险资产避险情绪。亚洲股市周五开盘大跌，A 股单日跌幅达 3.2%，恒生指数跌 4.1%。当美股开盘时，标普 500 指数低开 2.8%，纳斯达克指数跌 3.5%。

加密货币市场的反应更加剧烈。比特币在 10 月 11 日凌晨开启瀑布式下跌，短短 12 小时内从 12.6 万美元暴跌至 10.1 万美元，跌幅接近 20%。以太坊、Solana 等主流币种跌幅更大，分别达到 25% 和 32%。全网爆仓金额达到 198 亿美元，创历史第三高纪录，仅次于 2021 年 5 月和 2022 年 11 月的两次崩盘。

这场暴跌暴露了加密市场的脆弱性：当宏观系统性风险降临时，比特币没有发挥避险资产功能，反而成为高风险资产中最先被抛售的对象。高杠杆的交易结构加剧了踩踏效应，大量多头头寸被强制平仓，形成负反馈循环。

范式转移：从技术叙事到宏观叙事

回顾 2025 年全年，比特币从 7.4 万美元起步，最高触及 12.6 万美元，年末收于 9 万美元附近，全年跌幅约 6.6%。与此形成鲜明对比的是，黄金全年上涨 70%，白银上涨 124%，实物贵金属完胜数字资产。

这一结果引发市场深刻反思：比特币究竟是什么？它是对冲通胀的工具、对抗货币贬值的避险资产，还是仅仅是流动性宽松时的投机标的？2025 年的走势给出了残酷答案：比特币未能在 2025 年的多次危机中展现出避险属性，反而表现为对流动性撤离极为敏感的高贝塔系数工具。

更深层的问题在于，加密市场的定价因子已经发生本质变化。过去，比特币价格主要由链上指标（活跃地址数、交易量）和行业事件（减半、技术升级、黑客攻击）驱动。但 2025 年的市场表现显示，美联储的货币政策、美国的财政政策、全球的地缘政治，这些宏观因子对比特币价格的影响正变得越来越重要。

这意味着，比特币已深度嵌入传统金融体系，不再是独立于宏观经济的「另类资产」。行业利好也难以对冲宏观利空。当美联储释放鹰派信号、当地缘政治风险升温、当全球流动性收紧时，无论加密行业有多少政策支持、多少机构入场，比特币价格都难以独善其身。加密资产的宏观β属性，已经成为无法回避的现实。

「数字黄金」的叙事需要时间来验证。比特币要真正成为被广泛接受的价值存储工具，至少需要经历一次完整的经济衰退周期，证明其在危机中的韧性。在此之前，将比特币定位为「高风险成长资产」而非「避险资产」，或许是更现实的态度。2026 年，加密市场的走势仍将主要取决于宏观流动性环境和政策监管进展，投资者需做好应对高波动的心理准备。

美股市场——AI 泡沫、电力革命与估值重构

AI 泡沫的两次冲击：技术与商业模式的双重拷问

2025 年的美股市场延续了强劲势头，三大指数频频刷新历史高位。截至年末，纳斯达克指数累涨 22%，标普 500 指数涨 17%，道琼斯指数涨 14%。

AI 叙事依然是指导美股市场走向的主线之一。谷歌涨超 66%，凭借 Gemini 突破，在「七巨头」中涨幅最大，英伟达涨超 40% 突破 5 万亿美元市值；AI 产业链全面开花：数据中心建设推动 NEBIUS 飙涨 225%、CoreWeave 涨超 100%，存储芯片因 AI 数据爆发迎来「超级周期」，美光科技暴涨 230%；软件端 Palantir 涨 157%、Applovin 涨 125%，AI 医疗股 Guardant Health 涨超 235%。

这看似又是科技股主导的牛市，但市场内部已发生深刻的结构性变化。全年最震撼的事件，莫过于两次对 AI 估值泡沫的冲击。

第一次冲击来自技术层面。1 月 27 日，DeepSeek 发布 DeepSeek-V3 开源大模型，训练成本仅 560 万美元，而 GPT-4 超过 1 亿美元。这一消息在全球 AI 产业投下震撼弹，市场惊觉：巨头们天量资本开支构筑的算力护城河，会不会被低成本、高效率的模型架构突破？1 月 27 日当天，英伟达暴跌 17%，蒸发近 6000 亿美元市值，创美股史上单日最大损失。芯片指数跌超 9%，博通跌 17%，台积电跌 13%。

这场「DeepSeek 冲击波」成为 2025 年的分水岭。市场开始重新审视 AI 巨头高估值背后的技术壁垒是否牢固，以及天量资本开支的回报周期。不过，英伟达随后凭借扎实的财报逐步修复信心，华尔街分析师纷纷提出：DeepSeek 的突破不会威胁其业务，反而通过降低 AI 使用门槛加速行业普及，从而扩大总体市场规模。英伟达的股价随着业绩一路突飞猛进，10 月 28 日英伟达突破 5 万亿美元市值，成为人类历史上首家突破 5 万亿美元的上市公司。

第二次冲击针对的是商业模式。9 月 10 日，甲骨文与 OpenAI 签署价值 3000 亿美元的算力采购协议，约定 OpenAI 将在 2027-2032 年间从甲骨文购买算力。这笔交易使甲骨文股价单日飙升 35%。但市场很快对这种「AI 循环交易」模式提出了质疑：供应商投资客户，客户再购买服务，这是创造价值还是财务游戏？

这些质疑在甲骨文发布季度财报后得到验证。虽然营收同比增长 28%，但外部客户新增订单低于预期，大部分增长来自与 OpenAI、CoreWeave 等关联方的交易。自由现金流增速仅为 12%，远低于营收增速，显示业务质量存在问题。市场立即做出反应，甲骨文股价从 9 月高点一路下跌，至年末跌幅达 45%，近乎腰斩。

这两次动荡共同揭示了 AI 投资的新现实：市场已从「叙事追捧」进入「业绩验证」阶段。资金不再盲目对巨头的资本开支故事买单，而是开始关注 AI 应用层的实际落地与商业化回报。

电力短缺催生新主线：从算力到能源的投资转向

当市场对纯粹的 AI 软硬件估值趋于谨慎时，一条新的投资主线浮出水面：电力基础设施。摩根士丹利在 10 月发布的报告中指出，随着 AI 基础设施建设加速，美国数据中心用电需求正大幅攀升，预计到 2028 年将出现高达 44 吉瓦的电力缺口，相当于 44 座核电站的发电量。

资本市场迅速嗅到机会，电力相关概念股成为新宠。第一条投资主线是核电复兴。Oklo Inc 年内飙涨 280%，Centrus Energy 涨近 300%，Energy Fuels 涨近 200%，GE Vernova 涨超 100%。这些公司的共同特点是：专注于小型模块化反应堆（SMR），具备建设周期短、选址灵活、安全性高的优势。

第二条投资主线是燃料电池和储能。Bloom Energy 年内涨 327%，成为电力股涨幅之最。该公司的固体氧化物燃料电池（SOFC）技术可以将天然气直接转化为电能，且其装机可以在现场完成，无需依赖电网，非常适合为数据中心提供分布式电源。Alphabet、苹果等公司已在其园区部署 Bloom Energy 的燃料电池系统，总装机容量超过 800 兆瓦。

市场广度拓宽：从科技股独角戏到多板块合唱

2025 年美股的另一个重要特征，是涨势范围的显著拓宽。虽然科技股仍是引擎，但工业、金融、能源等传统板块开始贡献可观收益，市场正在从「科技股独角戏」转向「多板块合唱」。

数据显示，2025 年标普 500 的 79% 涨幅来自盈利增长而非估值扩张，涨势也从科技向金融、工业、公用事业等板块拓宽；尽管整体估值处于历史 91% 高位，但贡献 43% 回报的「七巨头」相对估值仅 15%。同时，自 11 月 20 日美股市场触及短期低点以来，罗素 2000 小盘股指数上涨了 11%，而「科技七巨头」指数的涨幅仅为其一半。

随着 2026 年的临近，华尔街正在形成一个日益清晰的共识：过去数年引领牛市的科技巨头将不再是市场的唯一主角，板块轮动将成为新一年的投资主旋律。高盛表示，2025 年全球股市已呈现明显的板块涨幅拓宽与轮动趋势，这一趋势将在 2026 年持续强化，打破此前市场高度集中于 AI 科技股的格局，因此 2026 年非美与非科技板块在轮动之下将继续有强劲表现。摩根士丹利分析师也持有类似观点：大型科技股仍能表现不错，但将落后于新的领涨领域，尤其是消费品以及中小型股。

这意味着，投资者需要走出科技股的舒适区，在传统板块中寻找机会，从科技巨头转向估值较低的医疗、工业、能源和金融等传统周期股、小盘股和经济敏感型板块。

大宗商品——法币信用贬值与实物稀缺的共振

黄金突破 4000 美元：对法币体系的不信任投票

2025 年，实物资产迎来了罕见的超级牛市，黄金、白银、铜等大宗商品价格集体飙升。这不是简单的通胀对冲，而是全球投资者对法币体系信用的不信任投票。当主权债务膨胀、财政纪律松弛、货币政策公信力下降时，只有无主权信用的实物资产才能提供真正的安全边际。

黄金的表现最为惊人。年初，现货黄金价格为 2624 美元 / 盎司；到年末，价格已站上 4200 美元关口，全年涨幅超过 70%，创下 1979 年以来的最强劲表现。更震撼的是涨势的持续性——黄金在 12 个月中有 9 个月收阳，仅 3 个月收阴，趋势之强令人印象深刻。

驱动金价的逻辑发生结构性变化。传统理论认为金价与美债实际收益率负相关，但 2025 年这种相关性减弱。10 年期美债收益率升至 4.6% 以上，创下 5 月以来的最高水平，金价却涨 70%。这表明定价逻辑已从「利率定价」转向「信用定价」——投资者关注的不再是持有黄金的机会成本，而是持有法币资产的信用风险。

黄金在这一背景下扮演的角色，不是对冲短期通胀或市场波动，而是对冲长期的货币信用风险。这是一种「终极保险」——平时可能跑输其他资产，但当系统性危机爆发时，能够保值甚至增值。2025 年的走势强化了这一定位，越来越多机构投资者将黄金纳入长期战略配置。

白银狂欢：从货币属性到新工业关键材料

如果说黄金的上涨主要由货币属性驱动，那么白银的暴涨则同时受益于货币属性和工业属性。白银全年涨幅达 140%，从年初的 29 美元 / 盎司飙升至年末的逼近 80 美元 / 盎司，涨势之猛远超黄金，成为 2025 年表现最佳的大宗商品。

白银的货币属性与黄金类似，在美元贬值、主权信用受质疑的背景下，白银也受到追捧。相较黄金每盎司 4000 美元以上的高门槛，白银的低单价使其更容易被个人投资者接受。

工业需求的爆发也是推动银价暴涨的因素之一，光伏、AI 和新能源汽车三大领域成为白银新需求引擎：全球主要经济体都在加速光伏部署；AI 芯片，白银在高性能芯片中不可或缺；电动汽车，每辆电动汽车平均使用白银约 55 克，主要用于电池管理系统、电机和充电桩。

不过，白银在 2025 年也经历了数次暴涨暴跌。4 月 4 日，因关税恐慌引发的流动性紧张，白银单日暴跌 7.06%，两天累计最大跌幅超过 15%。10 月 21 日，伦敦现货白银单日暴跌 7.11%，创 2021 年初以来最大跌幅，三天累计跌幅达 11.7%。这些闪崩并非趋势的终结，而是对过度杠杆和浮动盈利的暴力清洗。每次深度回调后，银价都能迅速收复失地，并创出新高。

展望 2026 年，大行普遍预测白银的超级周期逻辑依然成立。高盛、美国银行、花旗等投行纷纷上调目标价，普遍预期白银在 2026 年将触及 100 美元 / 盎司。当然，高波动性也意味着高风险。对于投资者而言，需要做好承受剧烈波动的心理准备。

贵金属与原油的分化：能源转型的深层影响

与贵金属的繁荣形成鲜明对比的是原油的颓势。布伦特原油价格从年初的 78 美元 / 桶一路下行，虽然 6 月因中东冲突短暂反弹至 78 美元，但很快回落，年末收于 62 美元附近，全年跌幅超过 20%。这种结构性转变意味着，石油正在从「增长型商品」变为「夕阳型商品」。虽然短期内地缘政治冲突仍可能引发油价飙升，但长期趋势是需求萎缩、供应过剩。

贵金属与原油的分化，本质上是新旧能源体系的更替。投资者需要认识到，传统的商品周期逻辑正在失效，能源转型这一长期趋势将持续重塑大宗商品格局。铜、锂、镍、钴等新能源材料将持续受益，而石油、天然气、煤炭的长期前景黯淡。这不是简单的周期波动，而是范式转换。

结语：保持敬畏与勇气，多元化比以往任何时候都重要

回望 2025 年，我们见证了太多「不可能」的发生：特朗普重返白宫、英伟达突破 5 万亿美元、黄金站上 4000 美元、比特币在政策驱动下过山车、美元创下半世纪以来的最差表现。这些事件共同指向一个现实：我们正处于范式革命的风口浪尖，旧秩序正在瓦解，新规则尚未确立。

在这种时代，投资的最大挑战不是预测未来，而是在不确定性中保持清醒。市场会奖励那些既保持敬畏、又不失勇气的人——敬畏是指认识到自己的认知边界，承认黑天鹅无法预测；勇气是指在方向确认后坚定执行，不被短期波动吓退。

2025 年教会我们的核心教训有三条：

第一，政策已成为最大的 Alpha 来源。无论是加密货币的合规化、美股的关税博弈、还是大宗商品的货币贬值逻辑，背后都是政策因素主导。传统的基本面分析仍然重要，但若不能准确预判政策走向，再精妙的模型也会失效。投资者需要建立宏观政策分析框架，密切跟踪美国、中国、欧盟、日本的政策动态。

第二，叙事的生命周期正在缩短。过去，一个好故事可以推动股价上涨数年（如 2017-2021 年的 FAANG）。但 2025 年，从 DeepSeek 冲击到甲骨文暴雷，市场对叙事的验证速度大幅加快。这要求投资者不能停留在「讲故事」阶段，必须深入到业务细节，验证商业模式的可持续性。那些只会追热点、不做深度研究的投资者，将在 2026 年面临更惨痛的损失。

第三，多元化比以往任何时候都重要。2025 年，单一资产类别的风险暴露无遗：持有单一科技股的人在 DeepSeek 冲击中损失惨重，持有单一加密货币的人在 1011 暴跌中爆仓，持有单一法币的人在货币贬值中缩水。只有那些在股票、债券、大宗商品、另类资产之间做好平衡配置的投资者，才实现了稳健收益。

展望 2026 年，我们面对的将是更加动荡也更加充满机遇的一年。美国大选、美联储换帅、中东局势、AI 商业化、能源转型——每一个变量都可能引发市场剧震。但正如巴菲特所言：「别人恐惧时我贪婪，别人贪婪时我恐惧——但最重要的是，永远不要浪费一场危机。」

危机即机遇。当美元霸权松动时，配置实物资产的窗口打开；当 AI 泡沫破裂时，真正有价值的应用浮出水面；当市场恐慌性抛售时，优质资产的折扣价出现。关键是保持冷静的头脑、充足的现金储备，以及随时出击的准备。

2025 年的范式革命告诉我们：未来不是被预测出来的，而是由今天的每一个决策、每一笔交易、每一次坚守，亲手塑造而成。

让我们带着 2025 年的经验教训，带着对不确定性的敬畏，带着对机遇的渴望，坚定地走向 2026 年。

这将是艰难的一年，也将是伟大的一年。