长期持有者抛售放缓，机构资产负债表资金流稳定，现货市场已开始转向买入主导模式，这表明 2025 年末的大部分卖方压力现已被吸收。

撰文：glassnode

编译：AididiaoJP，Foresight News

比特币以强劲势头进入新的一年，连续创出两个高点，并将价格推升至 97000 美元。年初的这波上涨直接将价格带到了一个历史上重要的供应区域。

执行摘要

• 比特币仍处于低波动性盘整状态，压缩的交易区间掩盖了不断上升的内在脆弱性和悬而未决的方向性信念。
• 期权市场继续定价较高的下行凸性，表明尽管现货和衍生品头寸状况有所改善，但对尾部风险的需求依然稳固。
• 波动风险正在被推迟而非化解，一旦流动性状况发生变化，市场将容易受到突发性重新定价的影响。
• 在一个完整的去风险周期之后，机构资产负债表资金流已经稳定下来，但累积仍然不均衡且由事件驱动，而非结构性的持续。
• 现货市场行为已转向建设性，币安和交易所聚合资金流已转向买入主导模式，而 Coinbase 的卖压已显著缓解。
• 近期推升至 96,000 美元区域主要是由衍生品主导的空头挤压所驱动，其期货交易量相对较薄。
• 长期持有者的抛售已经放缓，成本基础集群和信心带正在形成一个正在发展的结构性价格底部。
• 在持续的现货积累重新出现之前，更广泛的市场方向仍日益取决于流动性状况和衍生品头寸。

链上洞察

上方供应测试

比特币以建设性势头进入新的一年，连续创出两个更高的高点，并将价格推升至 97000 美元。然而，年初的这波上涨直接将价格带到了一个历史上重要的供应区域。当前市场价位正处于一个密集的长期持有者供应集群内，该集群积累于 2025 年 4 月至 7 月期间，该时期以在周期高点附近的持续抛售为标志。

如长期持有者成本基础分布热图所示，自 2025 年 11 月以来的反弹反复停滞在该集群的下边界附近，该边界大约在 93,000 美元至 110,000 美元之间。每次试图走高的尝试都遇到了新的卖方压力，阻止了价格实现结构性的复苏。

该区域始终扮演着一个过渡障碍的角色，将修正阶段与持久的牛市阶段分隔开来。随着价格再次压入这一上方供应区，市场现在面临着一个熟悉的韧性考验，其中消化长期持有者的抛售是任何更广泛趋势逆转的先决条件。

成本基础

面对来自顶级买家的新一轮卖方压力，注意力转向短期持有者的成本基础，目前位于 98,300 美元。该水平代表了近期投资者的平均入场价格，是衡量市场信心的关键指标。持续交易在该水平之上将表明新需求正在吸收上方供应，使得近期买家保持盈利。

历史上，收复并维持在短期持有者成本基础之上，标志着从修正阶段过渡到更持久的上升趋势。相反若反复无法稳定在该水平之上，则可能强化新参与者的防御性行为。因此，价格能否在 98,300 美元上方盘整，仍然是恢复趋势延续信心和建立可持续反弹基础的必要条件。

长期持有者 LTH 抛售放缓

随着价格压入长期持有者的供应区，焦点转向这些投资者是在加速抛售还是开始缓解卖方压力。一个有用的指标是长期持有者持有的总供应量，它反映了币龄超过约 155 天阈值的币（新成熟为长期持有币）与被花费掉的币之间的平衡。

目前，长期持有者供应量继续呈下降趋势，但与 2025 年第三季度和第四季度所见到的激进抛售相比，下降速度已明显放缓。这表明长期持有者仍是净卖家，但其抛售强度正在减弱。

要出现可持续的反弹，市场必须过渡到这样一种状态：新成熟的供应超过长期持有者的花费。这种转变将推高 LTH 供应量，这种结构最后一次出现在 2022 年 8 月至 2023 年 9 月以及 2024 年 3 月至 2025 年 7 月期间，这两个时期都发生在更强劲、更持久的趋势复苏之前。

需求与抛售

总而言之，在 2025 年第二季度积累的长期持有者，如果价格果断突破上方供应集群，他们仍然是最可能的卖方压力来源。他们的行为由长期持有者净实现损益指标很好地捕捉，该指标目前反映了一个明显更温和的抛售状态。

目前，长期持有者每周净实现利润约 12,800 枚 BTC，与周期峰值时每周超过 100,000 枚 BTC 相比，是大幅放缓。这种缓和表明获利了结仍然活跃，但远不如之前的抛售阶段激进。

后续发展将主要取决于需求方吸收这一供应的能力，尤其是吸收那些在 2025 年第二季度积累的投资者的供应。长期来看，若未能维持在真实市场均值约 81,000 美元之上，将显著增加进入更深层次投降阶段的风险，类似于 2022 年 4 月至 2023 年 4 月期间的状况。

链下洞察

机构资金流重置

在过去的几个月里，机构资产负债表资金流经历了一次完整的重置。在经历了现货 ETF、公司和主权实体长时间的大量资金外流后，净资金流现已稳定下来，标志着来自长期结构性持有者的卖方压力已明显枯竭。

现货 ETF 率先转向，重回正值区域，并重新确立了其作为主要边际买家的地位。自推出以来，现货 ETF 在每次扩张阶段都扮演了重要角色，其资金重新流入表明，实际资金配置者正在再次开始重建敞口，而不仅仅是交易波动性。

公司和主权国库资金流也已趋于平缓，资金流入在盘整阶段零星出现。然而，累积仍然不均衡且由事件驱动，缺乏一致性。

在这种环境下，资产负债表需求更多是作为价格稳定器而非增长引擎，使得近期方向对衍生品头寸和短期流动性状况日益敏感。

现货资金流转为建设性

在近期回调之后，现货市场行为已开始改善，币安和交易所聚合 CVD 指标已转回买入主导模式。这反映了从持续的卖方压力中转变，表明市场参与者再次开始吸收供应，而非在强势中抛售。

与此同时，在整个盘整期间一直是卖方攻击最稳定来源的 Coinbase，已显著放缓其抛售活动。Coinbase 主导的抛售压力缓解，消除了一个关键的供应来源，有助于稳定价格，并为当前的反弹扫清道路。

虽然现货参与尚未显示出通常在全面趋势扩张阶段出现的持续、积极的累积，但主要交易场所转回净买入态势，代表了一种建设性的结构性转变。

期货交易者挤压空头

虽然推升至 96,000 美元区域在机制上得到了空头清算的强化，但该过程也发生在相对较薄的衍生品交易量背景下。期货换手率仍远低于 2025 年大部分时间内的高位活动水平，即使价格已收复更高价位。

这表明突破是在一个流动性相对清淡的环境中发生的，适度的头寸变化就能够引发不成比例的大幅价格反应。实际上，并不需要大量新资金就能将空头挤出市场并将价格推高突破阻力。

这使得市场依赖于现货需求和持续交易量现在是否能介入以支撑趋势延续，抑或反弹一旦因强制平仓带来的机械性买盘压力耗尽而面临消退的风险。

低波动性，未化解的风险

隐含波动率在整个曲线上保持低位，强化了近月价格走势的平静观察。较长期限的隐含波动率一直小幅走低，而短期隐含波动率对现货走势反应更为直接。然而，这些前端反应并未传导至曲线更长期限，表明对近期凸性的需求有限。

这并非表示不确定性已经消失。相反，它表明风险正在被推迟。期权市场表达的并非信心，而是一种观点，即任何有意义的重新定价更可能在稍后发生，而非立即。

波动率随期限逐渐增加，表明不确定性被归因于时间，而非特定的近期催化剂。期限结构正在水平调整，而非形状改变，这与一个预期短期稳定但仍暴露于潜在风险的市场相符。

这一点很重要，因为由头寸而非市场清晰度压制的波动率，往往会在条件变化时突然重新定价。

下行不对称性仍被坚定定价

虽然整体波动率保持低位，但偏度（skew）继续定价下行风险。25 delta 偏度仍倾向于看跌期权，特别是在中期和长期限，表明即使现货企稳并收复 95,000 美元水平，对长期下行保护的需求依然持续。

这反映了一个市场，它愿意持有敞口但不愿在没有保险的情况下这样做。保护措施得以维持而非被积极增加，表明的是谨慎而非压力。短期偏度曾短暂趋于平衡，随后又转回有利于看跌期权，而长期偏度对价格重回 95,000 美元上方几乎没有反应。

低波动率与负偏度的共存凸显了一个关键矛盾。参与者并未为即将到来的下跌布局，但他们继续为不对称保护付费。

这种组合在区间震荡市场中很典型，其中风险被认识到但并未预期会立即实现。

脆弱的稳定性

当前的行权价分布使得做市商在现货附近处于负状态，改变了市场的短期动态。在负环境中，对冲资金流不再吸收价格变动，反而倾向于强化它们，做市商在价格上涨时买入，在下跌时卖出。

在撰写本文时，现货交易于 95,000 至 96,000 美元区域附近，价格已进入一个大约从 94,000 美元延伸至 104,000 美元的负区域。在此范围内，由交易量支撑的持续价格走势更有可能触发方向性对冲资金流，增加价格向附近高兴趣行权价（包括 100,000 美元水平）加速移动的可能性。

这种结构创造了一种脆弱的稳定性。当价格被限制在区间内时，波动率可能保持低位，但一旦动量形成，价格走势更可能加速而非消退。在这种背景下，平静的价格行为反映的是头寸状况而非市场平衡，使得市场更容易受到突发性重新定价的影响，而非逐渐调整。

DVOL 证实波动性正被推迟

隐含波动率指数（DVOL）通过汇总不同行权价和期限的波动率，提供了期权隐含不确定性的全曲面视图。与仅反映曲线上某一点定价的平值（ATM）隐含波动率不同，DVOL 捕捉的是市场总体上定价了多少波动率。

目前，DVOL 仍保持相对低位且区间震荡，即使现货已突破关键水平。这证实了期限结构和偏度所暗示的情况：期权市场并未为即时波动性支付溢价。不确定性被承认，但并未通过更高的整体波动率定价来表达。

重要的是，这种低 DVOL 读数与下行偏向的偏度以及现货附近的负 Gamma 头寸共存。因此，波动性并非被稳定的对冲资金流所压缩，而仅仅是在曲面水平上被推迟了。这种组合创造了波动性可能保持蛰伏，但一旦有催化剂迫使头寸调整，便会急剧重新定价的条件。

看涨期权溢价信号显示有条件的上涨

仔细观察 100,000 美元看涨期权行权价的溢价行为，可以发现在不同期限间存在明显差异。该水平仍是下一个主要的心理阈值，期权资金流显示了市场如何围绕该水平布局。

在短至中期期限（大致至三个月），买入的看涨期权溢价显著超过卖出的看涨期权溢价。这种不平衡推高了净看涨期权溢价，表明随着现货接近该水平，对近期上涨敞口存在主动需求。相比之下，较长期限显示出相反的行为。随着现货反弹，更远期曲线上较贵的看涨期权溢价被用作卖出上涨的机会。

这种分化表明，市场正在布局潜在重测 100,000 美元区域的可能性，同时表达了对于较长时间内能否持续维持在该水平上方的犹豫。上涨在近期被战术性地作为目标，但在较长期限则被了结获利。

结论

比特币已进入一个过渡阶段，其特点是结构性资金流趋于稳定，现货行为改善，而衍生品体系仍由被推迟的波动风险所塑造。长期持有者抛售放缓，机构资产负债表资金流稳定，现货市场已开始转向买入主导模式，这表明 2025 年末的大部分卖方压力现已被吸收。

然而，近期进入 96,000 美元区域的走势更多是由机制性头寸动态驱动，而非广泛的有机需求。期货流动性依然稀薄，现货参与虽然有所改善，但尚未显示出通常在全面趋势扩张时期出现的那种持续性累积。

展望第一季度，潜在的市场结构似乎日益呈现建设性。随着抛售压力缓解，波动风险被推迟而非释放，相对温和的资金流入可能再次引发巨大的价格反应。如果现货积累和 ETF 主导的机构需求继续重建，当前的盘整阶段可能成为新一轮趋势扩张的基础