代币化资产失败，是因为支持它们的市场从未真正建立起来。

撰文：@ballsyalchemist

编译：AididiaoJP，Foresight News

流动性是资产信心的来源。市场深度足够，大额交易就能被吸收，大户可以自由建仓，资产也能成为抵押品。

因为贷款方知道需要时可以随时退出。缺乏流动性的代币化资产很难吸引用户，导致参与意愿降低，进而陷入「流动性不足 → 参与减少 → 更不足」的恶性循环。

代币化原本的目标，是让资本流动更自由、解锁 DeFi 应用场景、让链下资产变得可触及。它的承诺很诱人：把万亿规模的传统金融市场搬到链上，让每个人都能参与、抵押、在 DeFi 中组合使用，这是传统金融做不到的。

但现实是大多数代币化资产都在流动性差、结构脆弱的市场中交易，根本承载不了有规模的资金。流动性是可组合性与金融效用的基础，而这一点至今没有实现。由此带来的成本与风险，在小额交易中不易察觉，可一旦资金开始流动，问题就会立刻暴露。

当前的流动性状况

代币化资产的第一个隐藏成本，就是滑点。

以代币化黄金为例，下图展示了在不同交易规模下，主要中心化交易所与传统黄金市场的预期滑点对比，差异非常明显。

PAXG／XAUT 永续与现货 vs. CME 黄金期货（可交割合约）的滑点对比

随着交易量增大，PAXG 和 XAUT 永续合约的滑点呈指数级上升，在约 400 万美元交易额时就达到约 150 个基点。

相比之下，CME 的滑点曲线几乎贴近零轴，几乎看不出来。

PAXG 和 XAUT 的现货市场更差。虽然图中已是它们流动性最好的交易平台，但订单簿两侧的深度都不超过 300 万美元，所以曲线早早「断掉」。

右边单独展示了 CME 的曲线，突显其近乎水平的流动性表现。即使交易额远超过 400 万美元，预期滑点依然极其稳定。一笔 2000 万美元的黄金期货交易，滑点不到 3 个基点。CME 的流动性深度，比任何加密交易场所都高出几个数量级。

这种差距带来直接后果：在深厚的传统市场，大额交易对价格影响很小；而在浅薄的代币化资产市场，同样规模的交易会立刻产生可观成本，且越难平仓。下面的日均成交量对比，更清楚地显示了这一差距，不仅黄金如此，许多其他资产也一样。

CME 黄金期货 vs. PAXG／XAUT 永续与现货的日均成交量对比

以上还只是中心化交易所的情况。AMM（自动做市商）呢？答案是：更糟。

来看 2025 年 2 月的一笔 XAUT 交易：用户花了 2912 USDT，只买到了价值 1731 美元的 XAUT（按当时金价），多付了 68%。

另一笔 PAXG 交易中，用户用价值 110.7 万美元的 PAXG 换到 109.3 万 USDT，滑点约 1.3%。虽然没那么极端，但这个水平在传统市场（滑点通常是个位数基点）仍是难以接受的高。

过去半年，Uniswap 上 XAUT 和 PAXG 交易的平均滑点在 25–35 个基点之间，有时甚至超过 0.5%。

Uniswap V3 上 XAUT 与 PAXG 交易的平均绝对滑点

这里用黄金举例，是因为它是目前链上规模最大的非美元、非信贷类代币化资产。但代币化股票的情况也一样。

NVDAx／TSLAx／SPYx vs. 纳斯达克上 NVDA／TSLA／SPY 的滑点对比

TSLAx 和 NVDAx 是目前市值前十的代币化股票之一。在 Jupiter 上，用 100 万美元换 TSLAx，滑点约 5%；换 NVDAx 的滑点高达 80%。

对比传统市场：特斯拉或英伟达股票 100 万美元的交易，滑点仅分别为 18 基点和 14 基点（这还没算上暗池等场外流动性）。

这些成本在小额交易时容易被忽略，可一旦想做大额交易，就避不开了。缺乏流动性，直接等于真金白银的损失。

链上代币化市场危险吗？

流动性不足不光带来交易成本，还会破坏市场结构。

流动性薄，价格发现就脆弱，订单簿噪音大，预言机也跟着受影响。小交易可能在互联系统中引发大波动。

2025 年 10 月中旬，PAXG 在币安现货市场一周内出现两次闪崩：10 月 10 日跌 10.6%，10 月 16 日涨 9.7%。两次都很快恢复，说明是订单簿脆弱所致，不是基本面变化。

由于代币化资产生态高度互联，主要交易场所的不稳不会只局限在一处。币安现货在 Hyperliquid 预言机中权重很高，结果这两次事件导致 Hyperliquid 上清算金额超过币安自身：多头清算 684 万美元，空头 237 万美元。

这很令人担忧：它说明一个流动性不足的交易场所，能把波动传导并放大到多个市场。极端情况下，还可能引发预言机操纵风险。哪怕你没参与那个现货市场，也可能因为清算、价格扭曲或利差扩大而亏损。

这一切都源于同一个根本问题：主要市场没有真正的流动性。

PAXG 清算图表（来自 CoinGlass）

流动性不足是结构性问题

代币化资产的流动性不足，是一个 结构性问题。

资产上了链，流动性不会自动出现。它要靠做市商提供，而做市商自己也受资本限制。他们会把资金投向那些库存能高效部署、风险能持续对冲、头寸能快速低成本退出的地方。

大多数代币化资产在这些方面都不合格。

要做市，先得铸造资产。铸造本身就有成本：发行方通常收 10–50 基点的铸造／赎回费，还要经过操作协调、KYC、通过托管方或经纪商结算——不是原子化的链上执行。做市商得先垫资，等几小时甚至几天才能拿到代币。

库存铸好后也不能马上赎回。赎回窗口通常是几小时或几天，很多代币化资产只支持 T+1 到 T+5 赎回，还有每日或每周上限。大仓位要清完库存，可能得好几天。

在做市商看来，这种库存基本等于「死库存」，没法快速周转。

提供深度的做市商得在市场周期内持有库存，一边对冲价格风险，一边等赎回。这段时间，同样的资金如果投到其他加密市场（库存要求低、对冲连续、平仓即时），收益可能高得多——在加密领域，这种机会成本尤其明显。

面对这种选择，理性的流动性提供者自然会去别处。

目前的市场结构解决不了这个问题。AMM 把库存风险转嫁给流动性提供者，却同样受赎回限制；订单簿型交易所从不同做市商那儿拿到零碎的流动性。

结果就是市场深度持续不足：流动性差 → 参与少 → 流动性更差。整个代币化资产生态都陷在这个循环里。

我们需要新的市场结构

流动性不足，是代币化资产发展的结构性障碍。

深度不够，就无法建立有规模的仓位；市场脆弱，会把不稳定传导到各个协议和平台。不能可靠退出的资产，也成不了可靠的抵押品。在目前的代币化模式中，流动性依然受限，资本效率低下。

要让代币化资产真正可大规模使用，市场结构必须改变。

如果价格和流动性可以直接来自链下市场，而不是在链上重新「发明」呢？

如果用户可以在任何规模下获取代币化资产，而不必让做市商囤积死库存呢？

如果赎回可以快速、可预测、无限制呢？

代币化没有失败，因为资产上了链。

它失败，是因为支持它们的市场从未真正建立起来。